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2014/7/16 8:33:00 來源：上海證券報
編者按
7月11日，證監(jiān)會就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》向社會公開征求意見，這是貫徹落實國務院關于簡政放權、促進企業(yè)兼并重組的要求，同時也適應了當前國民經濟“轉方式、調結構”戰(zhàn)略調整的重要舉措，對促進上市公司行業(yè)整合和產業(yè)升級，推動并購重組市場發(fā)展具有重要意義。
并購重組改革符合市場化大方向，制度性障礙突破有助于推動我國并購重組進入新一輪加速期。此次并購重組改革是對2014年3月下發(fā)的《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》與5月的資本市場“新國九條”的落實。從改革方案設計來看，基本符合市場預期，現金支付的并購重組監(jiān)管大幅放開，發(fā)行新股支付的并購重組實行分道制審核，但是從推出的時間點來看快于市場預期。
總體來看，此次并購重組符合市場化方向，一方面制度性障礙的突破有助于推動并購重組的新浪潮，另一方面在總量貨幣政策維持中性、IPO發(fā)行受控的狀況下，并購重組加速也有助于拓寬實體經濟的融資渠道。具體從政策設計來看，我們從五個層面梳理此次并購重組改革的亮點。
并購改革政策設計具備五大亮點
1、對于現金支付的非借殼上市并購重組，完全取消事前審批。
2、對于發(fā)行新股支付的并購重組，實行分道制審核，且發(fā)行股票的價格區(qū)間被放寬。產業(yè)并購重組多數以發(fā)行新股來支付，但是此次對于發(fā)行新股支付的事前審批并沒有放開，基本符合市場預期。
分道制的具體政策細則將是未來重要的關注點，也是未來并購重組能否引來新一輪浪潮的另一個重要因素。去年10月推出的分道制審核與產業(yè)政策直接掛鉤，明確汽車、鋼鐵、水泥、傳播、電解鋁、稀土、醫(yī)藥等9個行業(yè)的重組項目，且財務顧問執(zhí)業(yè)能力評價方案評價均為A類、交易類型屬于同行業(yè)或上下游并購、不涉及借殼上市的，將可進入豁免/快速審核通道。
另外，發(fā)行股票的價格區(qū)間被放開，由市場來決定發(fā)行股票的合理定價，一方面在熊市中如果股價相對于董事會預案期大幅下跌，給予發(fā)行人重新定價的機會，另一方面市場化的定價對于投資者來說也能夠一定程度抑制由于資產注入預期導致的估值虛高的狀況。
3、嚴格管控借殼上市的并購重組，有助于建立價值投資理念，樹立健康的市場氛圍。對于借殼上市的并購重組與IPO等同，同時嚴格禁止創(chuàng)業(yè)板公司借殼上市。A股市場投機風氣嚴重的一個重要原因是有退市風險的股票不被投資者拋棄，反而由于有殼資源價值被投資者不理性地炒作，造成股市沒有實現資源配置的功能。而嚴格管控借殼上市的并購重組不僅為未來注冊制、創(chuàng)業(yè)板融資放開奠定基石，同時也有助于樹立價值投資的觀念，長期來看有助于股市重新回歸資源配置的功能。
4、收購資產的定價被放開、且對賭協(xié)議取消。對于被收購資產的定價，此次改革規(guī)定不一定需要以資產評估值作為定價依據，財務顧問等中介機構也可以出具估值報告。另外，對于股權支付的產業(yè)并購重組，不簽訂對賭協(xié)議，原先規(guī)定如果并購重組后3年相關資產的實際盈利數低于評估報告中利潤預測數，應該由資產的原擁有者補償差額。也就是說，在這兩條新規(guī)下，被收購資產的定價完全市場化，這對于被收購方的限制大大降低。短期來看不排除有濫竽充數的資產被收購，降低總體資產注入質量。但是長遠來看，市場化的定價是利大于弊的，因為對賭協(xié)議事實上意味著注入的資產需要保持原有狀態(tài)，不利于收購方在并購重組后展開業(yè)務整合。
5、支付方式多樣化。規(guī)定上市公司可向特定對象發(fā)行可轉債、定向權證、優(yōu)先股進行并購重組的支付?？傮w來看，此次并購重組改革突破了若干制度性障礙，符合市場化大方向，有助于推動并購進入新一輪浪潮。但是未來需要關注的是，股權支付的并購重組分道制改革將如何落地，這可能是決定新一輪并購重組浪潮能行走多遠的重要制度性因素之一。
把握重組機會重在事前預測和事后擇時
對于并購重組類公司投資機會的把握，我們主要著眼于兩方面：對于已公告并購重組方案的公司，我們希望找到合適的標的、合適的時機進行參與。對于具有潛在并購重組可能的公司，我們希望通過一定的量化方法，篩選定位。
對于已發(fā)布并購重組公告的公司的擇時實證分析中，由于現實狀況中無法得知并購重組是否能夠成功，因此，將所有通過董事會預案的股票池作為樣本。假設首次復牌后可開始介入交易，存在關鍵的三個交易時間段：時間段1，兩次復牌之間，即董事會預案通過到并購重組委審核前；時間段2，并購重組委通過復牌后到執(zhí)行并購重組前；時間段3，并購重組執(zhí)行后。
經過歷史數據的實證研究，在時點選擇的角度我們得到以下整體性結論：1、產業(yè)兼并重組的擇時：證監(jiān)會審核日為關鍵節(jié)點，以首次復牌+60日與二次復牌之間孰早者購入股票。若以前者日期購入股票，持有50日至首次復牌+110日拋售，期間若遇發(fā)審委審批，審批通過后繼續(xù)持有60日，否則則在發(fā)審委審批通過后再次買入股票并持有60日。若以后者日期購入股票，持有60日，且行業(yè)的篩選不能增加以產業(yè)兼并重組為目的的并購重組策略收益率。
2、上市為目的的并購重組的擇時：董事會預案日為關鍵節(jié)點。首次復牌后買入并持有70日后拋售，且行業(yè)的篩選有利于增加以上市為目的的并購重組策略的收益率。
在標的選擇方面，由于新出臺的征求意見稿在定價機制及業(yè)績承諾條款方面的放開，篩選標的主要由市場化機制主導，這就意味著投資者相對之前需要更多甄別，擇優(yōu)參與。建議關注以下幾個方面：收購資產質量的分析，重組后協(xié)同效應的預判，定價機制的合理性，是否主動設立業(yè)績承諾或對賭協(xié)議作為額外保障。另外，在基本面分析之外，從歷史經驗來看，市值相對較小的標的往往股價彈性更高，收益也相對更高。
并購重組預測線索：財務特征+事件特征
從公司公告及事件驅動角度預測并購重組標的的線索主要有三：1、近期進行定向增發(fā)的公司。2、近期有解禁需求的公司。3、近期大股東及高管增持顯著的公司。這三類事件在一定程度上表征了公司近期市值管理的訴求。
從公司財務結構定位并購重組標的的線索主要包括：
1、具備實力的拓展性公司，這種公司一般具備較強的資金背景或融資能力，處于并購模式主導的行業(yè)（例如：TMT、零售行業(yè)）或處于公司的成熟轉型期，具有相對靚麗的財務報表。資金實力可以通過賬面可變現資產/總資產，賬面可變現資產/營運資金進行度量，同時考察公司的負債水平及現金回收能力，且該類公司通常具有并購歷史。
2、價值被低估的具備產業(yè)吸引力的公司，該類公司的特點包括在行業(yè)內具有相對較低的估值水平，相對分散的股權結構且機構持股比例較低，控股股東相對弱勢。
3、持續(xù)虧損的殼資源：收益為負、資產為負、現金流為負，股權分散，公司負債水平在合理可控范圍內。
