IPO注冊制改革解讀：市場歸位政府不再背書
發(fā)布時間：2015年10月30日
信息來源：浙商創(chuàng)投信息部
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2013年11月19日 07:44 李新江 21世紀經(jīng)濟報道
IPO注冊制首度寫入中央文件，被指直擊中國股市要害。這意味著監(jiān)管層對A股發(fā)審制度改革已漸成共識。
按現(xiàn)行《證券法》、《公司法》等法律法規(guī)，我國股票發(fā)行審核采取“核準制”。而近年來，IPO過程中“高發(fā)行價、高市盈率、高超額募集資金”等三高問題，以及層出不窮的IPO造假上市問題都令目前的發(fā)審制度備受詬病。
針對IPO由核準制走向注冊制的改革路徑，注冊制帶給資本市場的影響，以及未來A股市場格局和生態(tài)的轉變等問題，本報記者采訪了全國人大財經(jīng)委法案室主任朱少平、中國政法大學研究生院常務副院長李曙光教授、中國社科院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立以及中央財經(jīng)大學證券期貨研究所所長賀強等專家學者，對上述問題進行詳細闡述。
IPO注冊制仍臨難題
《21世紀》：IPO從核準制走向注冊制，是否意味著以后上市不再審核？
朱少平：毫無疑問，監(jiān)管部門一定會根據(jù)三中全會要求，實施注冊制。注冊制如果實施，肯定不存在批的問題，但并非你一報你就注冊。
目前符合大條件的公司有兩三萬家，顯然不可能都上市。紓解這一問題，只能用各類條件來卡，如資金規(guī)模、銷售額、盈利水平、可持續(xù)發(fā)展等指標。目前已經(jīng)細化成40多個指標，將來如何實施，先行法律對此還未有規(guī)定，監(jiān)管層應該會有自己的考量。
李曙光：預計未來證監(jiān)會仍會規(guī)定一些必要條件，企業(yè)為取得發(fā)行資格，需要通過證監(jiān)會審核。不過證監(jiān)會審核的重心將會發(fā)生變化，主要圍繞企業(yè)信披是否完善，是否履行相應的程序。其中比較關鍵的還有監(jiān)管層如何考量市場的容量問題，不過這一類問題也可以交給市場去解決。
尹中立：這基于我們對“審核”的含義解讀。IPO實施注冊制之后，將是一個簡政放權的過程，人為的行政控制，譬如控制發(fā)行價格、控制發(fā)行時間等將不復存在。不過，這一政策是否符合事實條件，如何實施都有待觀望。
《21世紀》：IPO實施注冊制的推進方式將如何展開？有沒有時間表？
李曙光：應該是階段性實施。三中全會是十年的改革方案，不能期待一蹴而就，具體還將依賴實踐的結果。
此前，證監(jiān)會對IPO進行了一次大規(guī)模檢查，已經(jīng)是IPO新政的一個示范過程。也不排除，部分滿足相應條件的企業(yè)，IPO過程中率先試點的可能。
尹中立：時間表不好預測，注冊制改革涉及A股定價機制發(fā)生改變，直擊中國股市要害。自股市建立以來，新股發(fā)行制度改革已反復了近十次，每次改革都沒有實現(xiàn)預期目標，真正的難點就在于此。
實施注冊制之后，垃圾股賴以生存的“殼價值”將不復存在，股價將會出現(xiàn)大跌，在A股市場以維穩(wěn)為目標的體制下，現(xiàn)階段尚不具備可行性。
《21世紀》：IPO從核準制到注冊制的過渡期內(nèi)，監(jiān)管層及市場各方應該為之作出哪些準備？
朱少平：目前有幾個問題需要率先厘清。一是核準制取消后，通過什么方式加以明確未來的上市標準？對標準的審核實施怎樣的程序？監(jiān)管機構審查發(fā)現(xiàn)問題后，對上市公司如何處理？這些問題還有待監(jiān)管部門，甚至是國務院在細則里進行明確。
其中一個原則性問題是，不管什么制度，既要方便企業(yè)融資，更要保護投資者利益。絕對不會拿投資者保護問題向企業(yè)融資讓步。
李曙光：未來還需要三個條件，一是信披是否越來越規(guī)范，二是中介機構把關是否越來越嚴格，三是司法配套措施能否跟上。
其中，最大一個問題是，發(fā)行人中介機構自律性是否到一定水平，如果發(fā)行人和中介機構自律程度較高，企業(yè)滿足注冊的一系列規(guī)定，監(jiān)管層根本不需要審核。這也使得過渡期內(nèi)，監(jiān)管部門在實施相關法律法規(guī)的過程中，需要更加嚴格、嚴謹和細致。此外還需要連帶的要素進行增長，相應的司法訴訟體系、投資者教育和保護體系等也需要隨之完善。
尹中立：目前A股一些操縱市場、信息披露不規(guī)范的現(xiàn)象頻發(fā)，在這一背景下盲目放寬IPO標準，將形成博弈經(jīng)濟學里的“檸檬市場”，這種市場將不具備生命力。
譬如注冊制實施的過渡期，需要將退市制度納入新股發(fā)行的制度框架之中，完成相關制度建設并嚴格執(zhí)行。之前監(jiān)管層雖然多次強調嚴格執(zhí)行退市制度，但最終還是雷聲大雨點小。
政府不再背書令市場歸位
《21世紀》：監(jiān)管層、中介機構和投資人的市場角色如何再定位？
李曙光：監(jiān)管層注重上市以后的企業(yè)表現(xiàn)，是否存在誤導、披露不真實，是否存在欺詐等。加強對這一類案件的處罰力度。未來應該建立發(fā)行人和中介機構自負其責的制度。
監(jiān)管部門在必須披露的一些必要條件，一些標準上，需要更加準確和完善。
而對于投資者來說，政府對于風險的背書將消失，這是一個市場歸位的過程。在整個鏈條去行政化的過程中，核準制時期的權利、義務和責任的匹配都將發(fā)生變化，監(jiān)管機構、中介機構和投資人在過渡期都需要調試。
尹中立： 監(jiān)管者對股票發(fā)行過程過度的行政干預帶來了很多不良后果。例如，因為上市是受到人為控制的，出現(xiàn)了所謂的上市公司的“稀缺性”，導致了上市公司的殼價值，使得股票價格出現(xiàn)扭曲。
譬如2012年市場大跌，IPO旋即暫停，這是此前很典型的市場反饋機制。
中小投資者需要率先做出轉變，從投資者分布看，散戶投資者對垃圾股的投資占主導地位。如果下一步退市制度也隨即推出，有些股價甚至會出現(xiàn)超過50%以上的下跌，這類投資者將出現(xiàn)較大損失。但另一方面，藍籌股的投資價值會相對凸顯。
《21世紀》：各位對未來A股利益新格局轉變預期及政策建議有哪些？
李曙光：市場化，估值會更加靠近市場，某種程度上，有利于機構投資者的發(fā)展，機構對于企業(yè)價格的判斷會比散戶和單個投資人研究能力更強，對機構投資者是個利好。
尹中立：殼價值消退，PE將不存在暴利空間。由于“殼資源價值”的存在，證券市場出現(xiàn)價值扭曲，上市就像中獎的盈利模式將會消失。
中國股價扭曲主要表現(xiàn)是：大盤藍籌股的定價偏低，而小盤股的定價偏高或嚴重偏高。同時，退市制度缺位，虧損的公司經(jīng)過重組后立即可以成為一個優(yōu)質的公司，股價出現(xiàn)飛漲。假如廢除新股發(fā)行的核準制，真正實行注冊制，則股市定價機制將重新改寫，垃圾股將“血流成河”，投資者應該為此做出準備，逐步調整自己的投資策略。
賀強：此前的制度不合理，因此要全面改革，我的建議只有一條，一二級市場直接對接。股票從發(fā)行市場到交易市場存在一段時間間隔，切斷了股票價格在時間上的連續(xù)性，形成兩個市場之間很大的價差及巨大的利益誘惑，并隨之出現(xiàn)“高發(fā)行價、高市盈率、高超額募集資金”的三高問題。
