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來源：中歐商業(yè)評論
2008年下半年以來，金融危機席卷全球，對私募股權投資市場亦產生了深遠的影響。時下中國的私募股權投資市場正呈現出一些新的視角和關注點，其主要表現可歸納為“長期性、安全性和突破性”三個方面。
廣義的私募股權(PE)主要包括專注初創(chuàng)期企業(yè)的風險資本、扶植企業(yè)迅速發(fā)展和擴張的成長性資本，以及以取得控制權并通過重組提升價值的并購型資本三種類型。2008年下半年以來，金融危機席卷全球，對私募股權投資市場亦產生了深遠的影響。筆者因長期從事相關法律工作，關注到時下中國的私募股權投資市場正呈現出一些新的視角和關注點，其主要表現可歸納為“長期性、安全性和突破性”三個方面，值得私募股權投資者與希望融資的企業(yè)了解與思考。
長期性：回歸價值投資
長期性的現實根源是資本市場的蕭條使得投資短期內不易退出，從而事實上延長了投資周期。長期性原本是私募股權在投資理念上與對沖基金的區(qū)別，同時也是通過投資來幫助企業(yè)創(chuàng)造和發(fā)掘未來的價值的投資理念的回歸。
預期估值降低 長期性帶來的最直接的影響是投資者對被投資企業(yè)的預期估值普遍降低。一方面，由于所參照的同行業(yè)上市公司的市盈率大幅下降，再考慮被投資企業(yè)未上市和成長中的風險折扣，使得投資者無法再給出原先的高估值。另一方面，由于投資周期的延長，勢必使得投資者在計算退出回報時充分考慮時間的價值因素，而要求降低投資的成本。盡管如此，實踐中仍不時可見由于估值不匹配導致的投資流產，尤其是涉及一些現金流較好或銀行融資渠道較順暢的企業(yè)。這些企業(yè)需要更長遠地考慮金融危機的持續(xù)性對企業(yè)未來可能帶來的不確定性，同時還會考慮在目前完成融資是否會帶來比競爭對手更多的優(yōu)勢，從而來判斷估值的合理性，而投資者也需要考慮，能否通過給企業(yè)帶來資金以外的附加值幫助企業(yè)共同發(fā)展，以及通過新的交易結構實現各方的利益平衡，來最終克服價值認識的差距。
在這種情況下，更多的投資者自然會將目光轉向一些目前暫時遇到困難但是未來有機會逆轉的企業(yè)，即參考收購“不良資產”的方式來投資，而這要求投資者對風險有更明晰的判斷。這種現象在20世紀末亞洲金融風暴時也出現過，如凱雷得以收購韓美銀行，盡管之后不無爭議，但可能是凱雷在亞洲投資最賺錢的項目之一。
另一個投資熱點是市值大幅縮水的上市公司，目前有些上市公司的市值甚至已經低于其凈現金值。這種現象在互聯網泡沫破裂時曾出現過，如當時網易一度可能要從納斯達克退市，但之后的神奇逆轉不僅造就丁磊成為當年的中國首富，也使得一些匆忙拋售的投資者大跌眼鏡。
估值方式調整 長期性帶來的更深層面的影響則是估值方式的改變，以成長性資本為典型，逐漸也影響到風險資本和并購型資本。
中國私募股權投資較常用的估值方式是：以未來一年甚至數年預期的稅后凈利潤乘以市盈率(根據可參照的行業(yè)上市市盈率扣除風險折扣)作為投資前的公司估值，如果屆時無法完成預期的稅后凈利潤，則以實際完成的稅后凈利潤為基礎進行估值調整。由于存在著估值調整的機制，一些投資者就主動或被動地相對依賴被投資企業(yè)自己預測的稅后凈利潤，競價時就容易集中在比較市盈率的高低，其實質也是各家投資者對被投資企業(yè)上市的時間和市值的判斷。這種以投資者退出的收益率為導向的模式一度發(fā)展到了極端，在上市前融資項目一度以擬上市價格的折扣率為競價依據。
以稅后凈利潤為標桿確實是相對簡單和實用的方法，但在逆市中卻未必合適，主要是上市的時點和市值，以及企業(yè)在危機中的盈利空間均存在巨大的不可控性。因此估值方式也需回歸價值投資的本源：第一，凈利潤或上市市值是價值實現后的結果，在這種標桿不適用的情況下，各方需要找到的是更能體現特定行業(yè)中的特定企業(yè)價值的一項或多項參數作為考核依據，如凈資產、同時在線付費人數、正現金流、零售店面家數等。第二，價值的產生過程中，投資者不是被動的等待者，而是積極的參與者，因此這些參與的投入過程也需反映在投資的估值中和利益的回報上。
投資角色轉變 一些投資者可能已經感受到被迫投入更多的精力來進行投資管理，有些是直接介入甚至接管已投資企業(yè)，以挽救企業(yè)。重組接管原本是并購型資本的強項，如德州太平洋、貝恩和高盛投資在2002年收購漢堡王后，以重新定位市場營銷為核心對其進行重組就是一個成功案例。并非說所有的私募股權投資者都要錯位變?yōu)槠髽I(yè)經營者，畢竟術業(yè)有專攻，但是投資者為了取得更好的回報，就不能僅依靠投入的資本，還要協助被投資企業(yè)在營銷規(guī)劃、企業(yè)管理等方面進行大量工作。從這個角度上講，私募股權投資者也會更加專業(yè)細分，從投資的階段，到投資的行業(yè)領域都進一步細化，只有這樣才能更好地幫助企業(yè)經營增值。
隨著投資者更多參與企業(yè)的經營管理，公司治理結構的完善就更為重要，股東協議和公司章程中的公司治理條款也備受重視。除了通常情況下股東會和董事會對特定事項的一票否決權外，占有相當股權比例的投資者會和傳統(tǒng)合資項目中的小股東一樣，對財務總監(jiān)等管理人員的委任權、資金使用的監(jiān)督審批權以及銀行賬戶的會簽權提出要求，而雙方談判的焦點則是對度的平衡和把握。
其實，“投資就是投人”的更深層面的含義是：優(yōu)秀的管理團隊并非上天賜予的禮物，妥善公平的權力安排和制約、透明高效的決策和運作機制，對培育一個優(yōu)秀的管理團隊具有決定性的作用，也可以防范一些企業(yè)管理團隊在上市暫時無望的情況下容易產生的道德風險。
安全性：確保投資底線
經濟繁榮的時候，投資安全的重要性往往被便利的套現和豐厚的回報掩蓋。但在金融危機下由于資本稀缺且投入某個項目后短期內不容易退出，投資者對投資的安全性則更為重視，以免成為退潮后的那個裸泳者。
優(yōu)先接近資產 “更接近資產”原則在近期私募股權投資的結構設計中被更多運用。投資者會考慮其投融資的資金導向和控制結構盡可能靠近實際運營的企業(yè)層面，而不再完全通過多層控股公司來實現。顯然離有價值的實際運營資產越近，對資產的執(zhí)行就越方便，保障性權利也就越容易實現，從安全性上來說具有優(yōu)勢。當然傳統(tǒng)意義上的多層控股公司模式雖然在安全性上存在著“結構從屬性”問題，但是其法律架構建立在境外投資者更熟悉的法律環(huán)境內，且存在退出機制上的優(yōu)勢，因此兩者之間的選擇更多是私募股權投資者對其關注點的順位排序。
在“更接近資產”原則的基礎上，私募股權投資者會更加強調其受償的優(yōu)先權。通常私募股權投資者均會以優(yōu)先股或者可轉換債的形式來投資，在夾層融資仍起主導地位的同時，以優(yōu)先債權的形式直接向運營主體融資也漸行其道。這可以確保其優(yōu)先清償順序，并取得主要運營資產的物權擔保。同時，債權人還可通過取得控股公司認購權證的方法，部分享受股權投資可能的升值。
這也是對金融危機前模式的修訂，那些私募投資者以債券的形式投資于被投資企業(yè)的境外控股公司，但是境外控股公司卻以股權的形式投入到境內運營主體，其實質是境外債券持有人承擔了股權的風險，卻僅享有債權的收益。另外，優(yōu)先債權加上認股權證的投資模式，也可以幫助解決估值差距的問題。
確保后續(xù)融資 在金融危機中，企業(yè)發(fā)展的周期變長，后續(xù)融資的渠道也會變窄。私募股權投資者在分析任何新的投資項目時，會首要關注在此次投資完成后，被投資企業(yè)是否能夠產生足夠的現金流，從而在金融危機結束前無須依賴下一輪融資，如果需要，則是否可能獲得下一輪融資。這可能就是投資的生死線。同樣，被投資企業(yè)如果有條件選擇投資人時，也要考慮在萬一需要下一輪融資時，現在的私募股權投資者能否提供需要的資金。因此，各方會考慮分期投資的安排，這更類似傳統(tǒng)意義的直接投資安排。
金融危機后，一些私募股權投資者已經面臨被投資企業(yè)“降價融資”的現實。所謂降價融資，是指新的投資者對被投資企業(yè)的估值低于原先的投資者，甚至要求原先投資者必須按比例投資，才能維持其優(yōu)先股的地位。與之相關的另一種近期開始活躍的交易是：原先的投資者由于本身套現的壓力，被迫轉手賣出其已有的投資，這給一些專門折價收購投資的基金提供了機會。這些交易往往涉及公司創(chuàng)始人、原先投資者和新投資者的三方博弈，私募股權投資者對新的投資項目需慎重研究此方面內容的條款。
突破性：尋求未來契機
金融危機的直接表現是市場蕭條、資金短缺、投資停滯，但是所謂否極泰來，金融危機也為新興產業(yè)的興起和制度突破創(chuàng)新帶來了契機。
產業(yè)模式創(chuàng)新 在經濟繁榮的時候，資金集中于成熟的、較易退出的產業(yè)，新的產業(yè)萌芽不容易得到機會，而金融危機反而容易給新興產業(yè)留出空間。2001年前后美國互聯網泡沫破滅，以門戶網站為代表的在網頁上張貼廣告為盈利模式的企業(yè)遇到了困境，但獲得凱鵬和紅杉基金總計2500萬美元投資的谷歌則憑借其關鍵詞廣告的獨特盈利模式橫空出世。因此，如何在金融危機的背景下挖掘新興產業(yè)和盈利模式是私募投資者(尤其是風險資本)目前關鍵的課題。而對于新興的技術驅動型和模式驅動型的企業(yè)來說，知識產權和商業(yè)秘密的保護將會更加重要。怎樣在成功獲得市場和資金優(yōu)勢之前，防止自身技術和模式被競爭對手復制，成為項目成功的關鍵。
同時，金融危機也可促進成熟產業(yè)中的升級換代需求，而原先相對強勢甚至占據壟斷地位的企業(yè)也可能被同行業(yè)中新興的企業(yè)替代，這也給了私募股權投資者尋找未來產業(yè)領袖的空間。譬如此次美國的三大汽車制造巨頭面臨破產，不僅讓原先已是競爭對手的日韓企業(yè)占得先手，也給中國起步中的汽車制造業(yè)帶來很好的發(fā)展機會，關鍵是看哪些企業(yè)能夠最終修成正果，而私募股權投資者的挑戰(zhàn)是發(fā)現這些潛在的企業(yè)，并幫助它們磨礪成為真正的產業(yè)領袖。
交易模式創(chuàng)新 隨著原先經濟環(huán)境的變化，私募股權投資的交易模式也隨之發(fā)生變化。而私募股權投資是在一定的制度和法律框架下運行的，交易模式的變化也會促使制度和法律環(huán)境的改善。金融危機下，政府為了鼓勵投資，尋找新的經濟增長點，會更加勉力完善法律環(huán)境，尋求制度突破。過去活躍在國內的私募股權投資者，面臨的是“兩頭在外”的發(fā)展環(huán)境，即海外募資、投資中國企業(yè)的海外控股公司并實現海外上市退出。但是目前這種形態(tài)逐步在過渡到“完全上岸”的發(fā)展模式。
首先，人民幣基金的發(fā)展(境內募資)已到了箭在弦上的關鍵時刻，中國雖已頒布了《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》和《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》等相關的法規(guī)，但是相關配套管理規(guī)定，尤其是與外商投資或管理相關的制度建設仍很不完善，亟需進一步發(fā)展。
其次，直接投資在中國境內的企業(yè)(境內投資)也為更多的私募股權投資者接受，但是這些投資還是在固有的《公司法》和外商投資框架中進行，如何針對私募股權投資者的行業(yè)慣例，給予交易方更多的權利自由約定，不僅對海外私募股權投資者，同時對本土人民幣基金的發(fā)展也大有裨益。
最后，被投資企業(yè)在中國證券市場上市(境內退出)也已成為趨勢，隨著創(chuàng)業(yè)板的正式推出和主板以及中小企業(yè)板IPO的恢復，此趨勢必將成為主流。中國這些制度的完善，不僅有利于吸引投資，更可幫助其建設國際金融中心，而私募股權投資者亦需順應大勢，針對這些變化來改變自己的交易模式。
