轉板套利曲線上市“誘惑” 券商、PE掘金新三板并購重組
發(fā)布時間：2015年10月30日
信息來源：浙商創(chuàng)投信息部
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21世紀經濟報道 陳植 上海報道 2014-01-11 01:16:31
“我實在沒有名片了。”在2013年上海國際股權投資論壇上，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（新三板）有限責任公司副總經理陳永民沒想到，股權投資機構（PE）對新三板竟投入如此高的熱情，以至于他的名片竟成為了搶手貨。這些參會的PE機構人士把他團團圍住，只為掌握關于新三板掛牌企業(yè)并購重組與轉板上市的更多操作細則。
2013年12月14日，國務院正式發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，放寬新三板企業(yè)掛牌的多項限制與準入條件，PE機構對新三板的投資熱情被瞬間點燃。
一位PE機構人士直言，以往PE支持投資企業(yè)整合上下游產業(yè)鏈，先把自己打造成全產業(yè)鏈龍頭企業(yè)，再爭取主板上市獲取更高估值，但由于IPO停擺近一年，這種做法面臨諸多變數。
但擴容后的新三板，讓PE看到這種做法的項目退出新路徑——先讓投資企業(yè)在新三板掛牌，再通過并購重組達到行業(yè)龍頭地位，并符合交易所上市財務指標，就有機會直接轉板交易所從而曲線上市。
一位知情人士透露，目前證監(jiān)會相關部門正在研究新三板企業(yè)直接轉板IPO的綠色通道，并與證券交易所多次溝通，圍繞企業(yè)直接轉板上市的財務指標等審核流程，制定操作細則。
盡管這項轉板操作細則出臺尚需時日，多家PE機構卻未雨綢繆，開始在新三板物色并購重組機會，其中還牽扯著券商投行業(yè)務的隱秘利益鏈。
新三板投行業(yè)務利益鏈
“老實說，券商在新三板企業(yè)推薦掛牌業(yè)務，是賺不到錢的。”一家國內大型券商場外交易部負責人直言。
他給21世紀經濟報道記者算了筆賬，目前他所在券商對新三板企業(yè)推薦掛牌業(yè)務的平均收費為70萬-80萬/家，面對企業(yè)財務審核、盡職調查、信息披露、合規(guī)培訓輔導等各項開支已入不敷出，何況新三板執(zhí)行的是主辦券商制度，即券商在完成企業(yè)掛牌后，還要履行持續(xù)督導義務。這在無形間倒逼券商打起新三板企業(yè)投行業(yè)務的主意。
目前，券商在新三板運作的投行業(yè)務主要有三塊：一是券商直投，但比例按規(guī)定不能超過企業(yè)股本的7%。二是做市商制度衍生的湊合交易價差收益。記者獨家獲悉，盡管做市商制度操作細則尚未出臺，但相關部門擬規(guī)定券商可以從掛牌企業(yè)額外收購最多100萬股，主要用于保障湊合交易的流動性，券商需從中獲取高收益并非易事。三是券商參與掛牌企業(yè)并購重組的傭金收入。多位券商場外交易部負責人坦言，這也是新三板投行業(yè)務最豐厚的收益。
而并購重組業(yè)務傭金比例的高低，是根據新三板掛牌企業(yè)并購重組難程度、企業(yè)所在行業(yè)的成長性、定制化的股權結構安排與定向增發(fā)方案自主協(xié)商的。上述券商場外交易部負責人表示，目前他所在的券商正運作的數筆新三板企業(yè)并購重組方案，綜合傭金收入占交易總金額的7%以上。這意味著，一筆3000萬元的新三板企業(yè)并購重組業(yè)務，能給券商帶來至少200萬元的投行業(yè)務收入，比起推薦掛牌收費高出近3倍。
上述券商場外交易部負責人坦言，券商之所以積極介入新三板企業(yè)并購重組業(yè)務，主要由于新三板對企業(yè)并購重組采取相對寬松的審核制度。
盡管新三板重組并購操作細則仍在醞釀，但他從相關部門了解到，新三板企業(yè)并購重組方案可以由交易雙方自行敲定，事后向新三板相關部門登記即可，即使是企業(yè)實際控制人發(fā)生變更的重大并購重組，只要符合新三板的企業(yè)信息披露要求，也是可以操作的。
所謂的信息披露要求，主要是發(fā)生并購重組的掛牌企業(yè)必須說明其與新大股東的關聯(lián)業(yè)務同業(yè)競爭關系，比如客戶與供應商有沒有重復、在產品服務定價方面有沒有差異等。
“除非新三板掛牌企業(yè)在并購重組過程中出現(xiàn)股東人數超過200人的狀況，才需要向監(jiān)管部門申請公開發(fā)行非上市公司的資質核準。” 上述券商場外交易部負責人透露，證監(jiān)會相關部門對這類審核，不會設定企業(yè)盈利門檻與項目可行性論證，主要審查企業(yè)并購重組過程的信息披露、企業(yè)董事會構成是否合規(guī)等。
“這也讓PE機構看到投資企業(yè)借新三板并購重組，實現(xiàn)轉板上市的操作空間。”他直言，最近也有PE機構找他探討這種做法的可行性——先將投資企業(yè)在新三板掛牌，借助產業(yè)鏈上下游并購重組達到主板上市的財務要求，最終直接向交易所申請IPO。
“這對券商而言，又是一筆投行業(yè)務。”而且這還是一筆更加豐厚的IPO股票承銷收益。通常一家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板IPO融資3億元，券商將獲得近2000萬元的承銷費收入。
在他看來，這條新三板企業(yè)借資產重組實現(xiàn)轉板IPO的利益鏈上，無論券商還是PE，都有著自己的制度套利算盤。
轉板IPO的利益誘惑
目前看來，新三板掛牌企業(yè)直接轉板IPO，似乎只差“臨門一腳”。
按照現(xiàn)行的相關政策，經證監(jiān)會核準具有“公開轉讓”資格的新三板掛牌企業(yè)，只需滿足上市財務指標等相關要求，無需證監(jiān)會核準，即可向交易所直接提出上市申請。但這僅限于企業(yè)介紹上市，是不能發(fā)行新股融資的。
若企業(yè)要轉板上市并發(fā)行新股融資，仍需證監(jiān)會相關部門審批。這迫使已經從新三板成功轉板IPO的8家企業(yè)，都重走了一遍IPO申請審批流程。
但記者了解到，證監(jiān)會相關部門正研究制定新三板企業(yè)直接轉板IPO的綠色通道，其中可能設定企業(yè)直接轉板并發(fā)行新股融資的財務指標與操作細則。
“其中的一項討論內容，是相關部門對轉板企業(yè)發(fā)行新股比例的重新界定。”上述知情人士稱，目前《證券法》規(guī)定公司IPO發(fā)行的新股數量不得少于總股本的25%，這對多數轉板企業(yè)而言，面臨不小的股票發(fā)行壓力。但這需要先對《證券法》相關條款進行調整。
盡管轉板政策懸而未決，PE對投資企業(yè)轉板上市的期望值并沒有降低。
上海四維文化傳媒股份有限公司（下稱“四維傳媒”）撤回創(chuàng)業(yè)板IPO申請資料并轉戰(zhàn)新三板，這一舉動得到了其PE股東達晨創(chuàng)投的支持。
此前，四維傳媒在新三板掛牌同時完成了一筆4700萬元的定向增發(fā)，達晨創(chuàng)投認購了大部分定增份額。
四維傳媒董事長羅險峰接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，不排除企業(yè)未來轉板IPO的可能性，這需要綜合考量企業(yè)發(fā)展狀況與資本市場融資狀況才能做出決定。
“不只是達晨創(chuàng)投，很多PE機構圍繞新三板企業(yè)轉板IPO的可行性，制定各自的項目退出新方案。”前述PE機構人士透露，這主要是基于PE機構想縮短投資企業(yè)排隊IPO的等候時間，在企業(yè)轉板IPO發(fā)行新股融資同時，高價套現(xiàn)手里股票。
但是，一位了解新三板相關政策的人士透露，目前新三板對企業(yè)轉板IPO設定了一些前提條件，即企業(yè)需全面具備證券交易所在經營規(guī)范性、盈利、股權分散程度等方面的條件，否則掛牌企業(yè)轉板IPO的條件被過度放寬，容易形成監(jiān)管套利。
他強調說，在新三板企業(yè)轉板IPO的綠色通道操作細則里，相關部門正醞釀措施，加強對PE與企業(yè)轉板套利的監(jiān)管。
