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21世紀經濟報道 楊穎樺 北京報道 2013-06-14 00:50:33
【編者按】第四輪新股發(fā)行體制改革綱領性文件已經在資本市場引起了發(fā)酵效應。對于整個IPO生態(tài)圈而言，劇變正在開始：投行的責任義務愈發(fā)加重、發(fā)行人作為第一責任人的角色定位再厘清、券商內部承銷與保薦博弈的升級，以往發(fā)行人利益獨大的格局將會改變。
6月13日，距離6月7日晚證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》（以下簡稱“意見征求稿”）已經過去了5天時間。在這5天中，與之相關的各個主體，都在分析這份意見征求稿將會帶來的改變，以及醞釀他們如何在6月21日征求意見截止前上交自身的修改意見。
其中，最為關注這次改革的莫過于發(fā)行市場中最重要的中介機構——保薦機構，尤其是保薦機構一線的投行人員，在他們眼中，這次第四輪改革已經在重塑整個投行的格局，以及他們的未來職業(yè)生涯。
一位南方地區(qū)小型投行的項目協(xié)辦人在這段時間正在準備即將到來的保薦代表人考試，他在看過意見征求稿之后感嘆：“日子再也沒有那么好過了。”他指出即使這次考上了保代，保代的含金量也再難回到以往的時光，“優(yōu)質項目更加搶手”。他已經在開始考慮未來尋找基金公司或者是董秘等職位。
相比之下，發(fā)行時機改革成為了很多投行人士眼中的亮點之一。按照最新的改革思路，發(fā)行人通過發(fā)審會并履行會后事項程序后，中國證監(jiān)會即核準發(fā)行，新股發(fā)行時點由發(fā)行人自主選擇。放寬首次公開發(fā)行股票核準文件的有效期至12個月，使得此前市場預期的批量發(fā)行具備了實現(xiàn)的可能。
在投行人士眼中看來，如果能真正落實“發(fā)行人通過發(fā)審會并履行會后事項程序后，中國證監(jiān)會即核準發(fā)行”，那么以后發(fā)行節(jié)奏的行政控制或能成為歷史。
保薦機構加壓
作為IPO業(yè)務鏈條中最重要的中介角色，保薦機構在此次改革中的感觸最深。券商一線投行人普遍感到的壓力在于，整個IPO改革呈現(xiàn)出來對于保薦機構責任的加重。
首要的就是受理即預披露的改革。在新一輪的改革中，預披露提前與后端懲戒相結合后，就能夠真正落實“自受理之日起，對申報材料的真實準確完整即要負完全的法律責任。”
“終于落地了。證監(jiān)會已經在之前的保代培訓中吹風過很多次。”一位中型投行的保代對記者指出。
在監(jiān)管層看來，這是改變縫補式的保薦文件制作方式的最好路徑。證監(jiān)會一位部門負責人就指出，根據以往的審核經驗來看，發(fā)行人和保薦機構遞交進來的招股說明書，在證監(jiān)會給予反饋意見之后，可能要做很多的調整變更，“甚至有可能會出現(xiàn)有的事實在最初是黑的，反饋意見下發(fā)后返過來的時候是白的。這種情況在我們的審核中是比較常見的現(xiàn)象。”
因為一旦公之于眾，審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質性差異的，中國證監(jiān)會將啟動相應的核查處理程序。“我們馬上會對保薦代表人個人暫停12個月的受理。如果你的重大差異嚴重到足以觸犯三條規(guī)定，即虛假披露、重大遺漏、誤導陳述，那還要回查的。”上述部門負責人指出。
回查的威力也很明顯，觸及上述三條的，按規(guī)定將移交稽查部門立 案查處，暫停受理相關中介機構推薦的發(fā)行申請。“按照現(xiàn)在保薦辦法的規(guī)定，立案的是沒有期限的，從確認之日就開始不受理。立案延續(xù)下來一直不受理，到立案結束以后才能恢復受理，所以說這個時間比以前更長。”上述部門負責人指出。
對于保薦機構而言，這條規(guī)定帶來的結果很明顯。首先是業(yè)務人員前期工作量的加大，“申報之前就要確保不出問題，否則后續(xù)改或不改，都有問題。這個的工作量非常大。”上述保代指出。
但與之而來的問題也很多，比如預披露提前給發(fā)行企業(yè)帶來的輿論壓力、經營信息披露過于詳細帶來的競爭憂患等。但從目前輔導信息也開始逐步披露的大環(huán)境來看，這個過程將會延續(xù)。
在投行看來，預披露提前需要配套，“比如反饋意見是否可以披露？”上述保代指出。
與預披露提前同樣具有殺傷力的還有業(yè)績下滑后的中介機構責任，意見征求稿指出：“發(fā)行人上市當年營業(yè)利潤比上年下滑50％以上或上市當年即虧損的，中國證監(jiān)會將自確認之日起即暫不受理相關保薦機構推薦的發(fā)行申請，并移交稽查部門立案稽查。發(fā)行人在招股說明書中已經明確具體地提示上述業(yè)績下滑風險、或存在其他法定免責情形的，不在此列。”
此外，IPO財務核查的余威也給保薦機構帶來了新的壓力。意見征求稿中指出，在發(fā)審會前，中國證監(jiān)會將對保薦機構、會計師事務所、律師事務所等相關中介機構的工作底稿及盡職履責情況進行抽查。
而保代們的憂慮在于，抽查方式具體如何落實，是一家重點中介機構的項目全部抽查，還是按項目來抽查？具體過程多長？由誰執(zhí)行？
“之后所有的企業(yè)在上發(fā)審會之前都會被納入到抽查的對象中，至于說怎么抽查，怎么抽取，后續(xù)我們還會確定具體詳細的辦法。”上述部門負責人指出。
多方博弈升級
保薦機構的承壓加重是整體改革中的一個微觀部分，從整體來看，新一輪發(fā)行體制改革帶來的是整個IPO生態(tài)圈的各方角色定位之變。
首先是發(fā)行人如何能夠真正成為第一責任人。一位投行人士對記者指出，從此次意見征求稿以及此前一段時間的監(jiān)管意向來看，保薦機構和保代的責任已經被加大，但發(fā)行人作為第一責任人的義務和責任卻仍顯不夠明確。
關于第一個問題，就是說本次征求意見稿里面的第二大部分，對于相關的發(fā)行人的控股股東、董監(jiān)高這部分人提出一些義務，就是要求他們做出一些承諾，對此，上述部門負責人指出，這方面的考量體現(xiàn)在本次征求意見稿里面的第二大部分，對于相關的發(fā)行人的控股股東、董監(jiān)高這部分人提出一些義務，就是要求他們做出一些承諾。
“這個主要也是考慮到發(fā)行人、控股股東以及董監(jiān)高他們在整個公司的定價過程當中以及在公司上市以后如何持續(xù)穩(wěn)健經營、勤勉盡責地去進行經營管理，進行信息披露，承擔這個很重要的責任，為了更有效地保護投資者的利益，同時也能夠對他們的定價行為有所約束。”上述負責人指出。
“還是不足夠。”上述投行人士指出。“后端懲戒要是不改變保薦和發(fā)行人目前的不平衡狀態(tài)的話，我們以后在跟企業(yè)接洽的時候，也很難跟他們去談。”
另一個角色之變則在于券商內部，首先是代表承銷利益的資本市場部與代表發(fā)行利益的投資銀行部的角力將會加強。
一位券商資本市場部人士對記者指出，此前監(jiān)管層很關注facebook的IPO過程，其中就包括了其承銷商的角色，在此案例中，券商作為承銷商的收益大于保薦角色的收益。
其指出，未來資本市場部與投資銀行部的博弈將會升級，以往發(fā)行人利益獨大的格局將會改變。
因此，在券商內部，不僅僅是承銷與保薦的博弈會升級，券商作為機構整體與保薦機構個體利益的分化也在開始。
機構打新話語權提高
“公司目前對于新股市場抱有期待，一定會積極參與，具體策略將在IPO開閘前后確定”，6月13日，華寶興業(yè)基金相關人士向記者如是稱。
華寶興業(yè)基金策略部總經理周晶表示，《關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》）內容順應了市場的呼聲，總體方向是引導一級市場向二級市場讓利，例如讓保薦人承擔更大責任，發(fā)行價格與同行業(yè)公司平均市盈率掛鉤等，對市場構成長期利好效應。
《征求意見稿》指出，網下發(fā)行的新股，由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售。“此舉將加大承銷商對公募基金等具有定價能力的機構投資者的重視，基金隨之將提高話語權”，上海某基金公司的一位基金經理表示。
此外，《征求意見稿》強調加大網下發(fā)行的比例，提出股本4億股以下增加至60%，4億股以上增加至70%，且要求網下配售新股中至少有40%優(yōu)先向公募基金和社?；鹋涫?。
對此，有基金人士認為，在新股發(fā)行制度改革紅利和嚴格內部審批之下，重啟后的新股一級市場定價將更為合理，而重啟之初，新股上市后或將受到二級市場投資者的追捧，一級市場與二級市場的利差可能較大。
同樣，有私募人士表示，如果私募被放開允許參與新股詢價配售，則會有參與意向。
“這種想法主要是基于對新股一、二級市場存在差價抱有預期”，昨日，上海一家大型陽光私募負責人向記者表示，目前，私募界普遍認為，這批將上市的新股可能遭到爆炒。
該人士指出，一方面經過了長期的IPO暫停、新一輪新股發(fā)行制度改革及嚴格的上市審批之后，這批將上市的新股質量一定較有保證。目前，二級市場的存量股票時常曝出造假等“地雷”，使得二級市場資金對新股懷有期待，如澤熙投資此前曾表示，今年以來的輕倉也是為觀察新股市場、參與投資做準備。
與此同時，有市場人士提出質疑，屆時，操縱炒新或成為發(fā)行人挽回低價發(fā)行損失的主要手段。
其理由在于，公募基金、社保基金等網下認購機構獲得了大量一級市場籌碼，其與發(fā)行人大股東利益更趨一致。即使發(fā)行人在發(fā)行價上稍微讓利，但上市后高價減持及再融資的權利，完全可以讓他們彌補損失。“各路主力資金都愿意新股上市后股價走高，這也將誘發(fā)實力機構的炒新操縱動機，由此炒新操縱可能更為兇猛。”
同樣，資深私募人士花榮也認為，此次新股發(fā)行制度改革有利于加強壟斷。“如果按《征求意見稿》的改革方案進行，那么將直接利好于社保基金、公募基金和關系大戶，二級市場的資金將被削弱。”
不過，周晶認為，IPO在新制度下重啟之后，市場爆炒新股的現(xiàn)象是否會繼續(xù)，還有待觀察。
私募人士認為，對于個人投資者而言，新的新股發(fā)行制度改革可能更為不利。他們指出，《征求意見稿》雖然提出了加強發(fā)揮個人投資者的發(fā)行定價作用，對網下定價與配售的個人投資者參與數量也提出了要求，分別是發(fā)行股本4億股以下，最少20人，超過4億股的至少50人，人數不足的中止發(fā)行。
但是，未對參與網下定價的個人投資者參與標的的比例或最低股份規(guī)模做出規(guī)定，該規(guī)定的操作性不強，也容易被操縱。
有基金人士認為，IPO重啟之初，新股上市后或將受到二級市場投資者的追捧，一級市場與二級市場的利差可能較大。
