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來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)
在推動(dòng)成立“中國PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”近5個(gè)月后，北京金融資產(chǎn)交易所（下稱北金所）的首個(gè)成果終于面世。一個(gè)月前，北金所完成了首個(gè)PE基金份額的交易，神州盛世房地產(chǎn)基金（下稱神州盛世）成為了首個(gè)嘗鮮者。
但本土的PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展并非盡如人意，估值問題成為制約買賣雙方交易成功率的重要因素。而另一方面，對(duì)PE二級(jí)市場(chǎng)寄予厚望的北金所也在做更多的布局，它希望這一市場(chǎng)的參與群體能夠更加的豐富，它也正謀求著將更多的券商PE基金、政府引導(dǎo)基金納入到這樣的平臺(tái)上。
首單面世
對(duì)于這個(gè)10月份剛剛完成的交易，北金所副總裁于波將此看成是非常重要的突破，曾在深交所任過職的他一直對(duì)PE二級(jí)市場(chǎng)的前景寄予厚望。
促成這一交易案例成功完成的是神州盛世董事長(zhǎng)張民耕。在北金所今年6月聯(lián)合多家PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合成立“中國PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”后，于波曾和張民耕溝通過數(shù)次，最終確立了合作意向。
參與該次交易的是盛世神州的基金份額，張民耕未投入具體金額，該基金份額的轉(zhuǎn)讓使得他們體驗(yàn)了一次北金所PE二級(jí)市場(chǎng)交易的全流程。
事實(shí)上，這個(gè)在北金所平臺(tái)上完成的第一個(gè)PE二級(jí)市場(chǎng)的交易案例也并不具有完全的典型性。張民耕表示，該基金份額由于涉及到幾個(gè)相關(guān)投資人利益的重新劃分，因而尋求轉(zhuǎn)讓，意思即該交易在進(jìn)場(chǎng)交易前買賣雙方便已確定。
而張民耕推動(dòng)該項(xiàng)目進(jìn)場(chǎng)交易的目的是為了讓今后在PE份額轉(zhuǎn)讓中對(duì)流程更熟悉，張的另一身份是全國房地產(chǎn)基金聯(lián)盟會(huì)長(zhǎng)，他表示，房地產(chǎn)基金的周期盡管相當(dāng)傳統(tǒng)PE基金的周期較短，很多房地產(chǎn)基金的封閉期僅僅只有兩至三年時(shí)間，但投資人中途轉(zhuǎn)讓基金份額的需求同樣普遍，因此，他積極推動(dòng)房地產(chǎn)基金聯(lián)盟與北交所合作，通過促進(jìn)房地產(chǎn)基金LP份額流動(dòng)性而增強(qiáng)房地產(chǎn)基金的吸引力。“房地產(chǎn)的投資人基礎(chǔ)更多，房地產(chǎn)PE面對(duì)的是一個(gè)個(gè)具體項(xiàng)目，可由第三方審計(jì)、價(jià)值評(píng)估，所以其定價(jià)相對(duì)能得到認(rèn)可，容易被接受。”盛世神州董事長(zhǎng)助理稱。
正是由于這樣的特殊原因，使得房地產(chǎn)PE基金項(xiàng)目的份額轉(zhuǎn)讓成為北交所首個(gè)完成的PE二級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目。但和房地產(chǎn)基金不盡相同的是，更多的PE基金二級(jí)市場(chǎng)交易則面臨著估值方面等諸多困境。
估值考驗(yàn)
估值問題成為PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展難以回避的現(xiàn)實(shí)困境。
PE基金份額的非標(biāo)準(zhǔn)化特征顯著，PE基金所投資的標(biāo)的并非由公開市場(chǎng)進(jìn)行準(zhǔn)確地估值，且PE基金所投項(xiàng)目存有高度的信息不對(duì)稱性，因而進(jìn)行客觀準(zhǔn)確地估值較有難度，這成為制約買賣雙方交易的最大障礙。
盛世投資總裁張洋也有著相同的體會(huì)，張洋所在的盛世投資主要從事母基金的投資管理，今年他們已經(jīng)完成了8例PE基金份額的轉(zhuǎn)讓。但讓張洋感觸頗深的是，PE基金份額的轉(zhuǎn)讓交易仍然難度重重，“買賣雙方總是難以取得一個(gè)都能接受的價(jià)格，買者想低買，賣者又要賣高價(jià)，雙方的估值認(rèn)同的差異往往很大”。
于波也感受到了PE二級(jí)市場(chǎng)交易中估值的難題。在北金所最初所規(guī)劃的PE二級(jí)市場(chǎng)交易服務(wù)體系中，北金所作為中間平臺(tái)將提供估值服務(wù)，但在目前的實(shí)踐中，北金所更多的是將第三方定價(jià)估值機(jī)構(gòu)納入到聯(lián)盟體系中，如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等，借助這些機(jī)構(gòu)的能力來提供一個(gè)交易標(biāo)的估值參考。
而在張洋進(jìn)行類似交易的過程中，他則逐步建立了他們的估值體系，“往往不能只聽賣方自己講的估值結(jié)果。”
他們的流程是：在找尋到標(biāo)的后，會(huì)進(jìn)行初步的估值，再通過后續(xù)的盡職調(diào)查進(jìn)行最終估值。而在估值過程中，他也會(huì)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法和重置成本法雙重方式進(jìn)行交叉驗(yàn)證，先對(duì)PE基金的單一標(biāo)的進(jìn)行估值，再將所有項(xiàng)目匯總進(jìn)行估值。為了能夠在估值過程中更準(zhǔn)確地尋找到可比行業(yè)和可比公司的估值，盛世投資還為此專門自建了一個(gè)數(shù)據(jù)庫。
事實(shí)上，國外活躍的PE二級(jí)市場(chǎng)中，專注于該領(lǐng)域進(jìn)行投資和撮合交易的機(jī)構(gòu)，建立完善的估值模型和數(shù)據(jù)庫成為了必備的要素。
而張洋也認(rèn)為，在估值過程中還要考慮到諸多其他影響估值的因素，例如行業(yè)集中度和景氣度、稅收制度及稅收返還、交易成本和便利性等十余項(xiàng)指標(biāo)。
PE聯(lián)盟謀擴(kuò)軍
“這是一個(gè)千載難逢的歷史機(jī)遇，北金所所推動(dòng)的PE二級(jí)市場(chǎng)將有巨大的市場(chǎng)前景，曾經(jīng)這個(gè)金飯碗放到天津的面前，但它沒有珍惜，現(xiàn)在放到了北金所面前。”張洋笑稱。
正如張洋所言，盡管難度重重，但北金所對(duì)國內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)的前景依舊非常樂觀，雄心勃勃。
KKM李健豪稱，在美國市場(chǎng)中，近六年P(guān)E退出共約2600例，其中約850例通過PE二級(jí)市場(chǎng)退出。“從中國來看，由于退出渠道單一，很多PE基金已經(jīng)快要到期，因而PE二級(jí)市場(chǎng)將有巨大的機(jī)會(huì)。”
正是有這樣相同的判斷，北金所也不遺余力地尋找著擴(kuò)大中國PE二級(jí)市場(chǎng)參與群體之道。
據(jù)悉，北金所發(fā)起的“中國PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”最初由深創(chuàng)投、九鼎投資等28家機(jī)構(gòu)為發(fā)起盟友，而目前該聯(lián)盟的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了60余家。而北金所也在試圖進(jìn)一步擴(kuò)大PE聯(lián)盟的版圖來進(jìn)一步增加市場(chǎng)的活躍度和交易的成功率。
將房地產(chǎn)基金聯(lián)盟拉入到北金所的PE二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)中正是其擴(kuò)張聯(lián)盟版圖的招數(shù)之一。
事實(shí)上，房地產(chǎn)PE近兩年發(fā)展非常迅速，規(guī)模大大增加，房地產(chǎn)PE同樣面臨著LP希望流動(dòng)性更強(qiáng)的需求，而房地產(chǎn)PE相對(duì)估值更簡(jiǎn)單并易獲得買賣雙方的認(rèn)同，參與房地產(chǎn)類別資產(chǎn)投資的投資人群體較為廣泛，房地產(chǎn)PE通過PE二級(jí)市場(chǎng)退出相對(duì)更容易，操作性更強(qiáng)，因此，北金所和房地產(chǎn)基金聯(lián)盟一拍即合。
“我們正在考慮能否在房地產(chǎn)PE中搞一個(gè)半開放式基金的嘗試，比如在某個(gè)固定時(shí)間允許基金的LP進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易，借此通過LP流動(dòng)性的增加也增強(qiáng)我們基金募資的吸引力。”張民耕稱。
除此之外，基金業(yè)協(xié)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)也成為北金所近期重點(diǎn)溝通的對(duì)象。由于公募證券基金現(xiàn)在可以涉足PE投資業(yè)務(wù)，證券公司的直投平臺(tái)也逐漸發(fā)展成為向外部募資的PE基金，于波正積極推動(dòng)這兩大群體未來能夠更多地進(jìn)入到PE二級(jí)市場(chǎng)的平臺(tái)中。而在于波看來，未來全國各地的政府引導(dǎo)基金也可以將北金所作為引導(dǎo)基金退出的平臺(tái)。
事實(shí)上，這些投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入更多的是會(huì)在賣方需求方面得以擴(kuò)大，而目前擺在本土PE二級(jí)市場(chǎng)前的另一個(gè)問題是活躍的買方機(jī)構(gòu)過少，接盤的資金少，尋找到更多愿意參與這個(gè)游戲的大資金注入更多“活水”顯得尤為重要。
“我們目前正在和一家國有金融背景的機(jī)構(gòu)溝通，很快會(huì)成立一個(gè)大型的基金，專門參與PE二級(jí)市場(chǎng)的投資，有望推動(dòng)市場(chǎng)更加活躍。”于波稱。
