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來(lái)源：卓越理財(cái) 關(guān)月之
一位溫商領(lǐng)袖總是對(duì)找上門(mén)的私募說(shuō)：“如果你的項(xiàng)目多么多么好，沒(méi)問(wèn)題，我可以出錢(qián)，但我們要各出一半，賺了賠了都平分，不能錢(qián)都我出，不問(wèn)結(jié)果你就先抽傭金，既然你的項(xiàng)目這么好，你自己也要表示點(diǎn)信心。”
有投資人的地方就有投資江湖，溫商領(lǐng)袖一語(yǔ)便道破了這血雨腥風(fēng)中的游戲規(guī)則，作為L(zhǎng)P既要找到誰(shuí)是真正的“武林高手”，同時(shí)也要做好與高手過(guò)招的準(zhǔn)備，處理好與GP的關(guān)系，為自己留好退路。
慧眼識(shí)英雄
投資PE就是在投資人，我們首先要論一論活躍在國(guó)內(nèi)的PE大俠。
清科集團(tuán)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，94家首批通過(guò)創(chuàng)業(yè)板初審受理企業(yè)名單中，有38家曾披露有VC/PE投資，平均投資周期僅有2-4年，其中本土創(chuàng)投占到了投資案例數(shù)的近七成，其中不乏本土創(chuàng)投明星，包括九鼎投資、深圳創(chuàng)新投、達(dá)晨創(chuàng)投、招商科技、深港產(chǎn)學(xué)研、南海成長(zhǎng)等，而被業(yè)界稱為主流機(jī)構(gòu)的國(guó)際VC/PE卻鮮見(jiàn)蹤跡。
經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，本土PE已經(jīng)從“什么都看、什么都投”的綜合性投資過(guò)渡到尋求差異化、根據(jù)自身能力培養(yǎng)獨(dú)到的投資風(fēng)格的新階段。而從過(guò)往的案例及投資理念看，國(guó)內(nèi)PE的投資風(fēng)格大致可以分為以下三種類(lèi)型。
Pre-IPO投資。這類(lèi)投資主要投向成熟期項(xiàng)目，其核心判斷標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)在短期內(nèi)上市的可能性，具體判斷標(biāo)準(zhǔn)是券商、會(huì)計(jì)師、律師等IPO中介進(jìn)場(chǎng)，并有著明確的申報(bào)IPO材料的計(jì)劃，而項(xiàng)目所處的行業(yè)、未來(lái)的成長(zhǎng)及其他情況只是投資判斷中的輔助內(nèi)容。這種投資模式是眾多PE特別是新PE的首選。
雙F型投資。這類(lèi)投資的核心判斷標(biāo)準(zhǔn)是項(xiàng)目企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表（Finance）加投資感覺(jué)（Feeling）。與Pre-IPO項(xiàng)目不同，PE作這類(lèi)投資更寄希望于項(xiàng)目的成長(zhǎng)性，認(rèn)為項(xiàng)目目前處于拐點(diǎn)中，未來(lái)會(huì)高速發(fā)展。在2000年初的網(wǎng)絡(luò)泡沫期，經(jīng)常會(huì)聽(tīng)到一些半個(gè)小時(shí)決定投資的案例，那是單純靠感覺(jué)進(jìn)行投資的年代。而最近一年陸續(xù)爆出的一些PE失敗案例，也說(shuō)明憑感覺(jué)投資的現(xiàn)象依然普遍存在。
行業(yè)型投資。“先選賽道，再選選手”，是行業(yè)型投資的另一種表述，它是指PE集中選擇少數(shù)幾個(gè)行業(yè)進(jìn)行投資，PE會(huì)對(duì)這些選定的行業(yè)進(jìn)行深入了解，持續(xù)跟蹤，并挑選行內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)，結(jié)合行業(yè)的發(fā)展規(guī)律對(duì)企業(yè)的前景進(jìn)行判斷，并確定投資意向。美國(guó)紅杉是“先選賽道、再投選手”的提出者，也是最好的實(shí)踐者，從Apple到3Com、CISCO，從Yahoo到Google，從電腦到網(wǎng)絡(luò)，其眾多成功案例無(wú)不貫徹著這一風(fēng)格。國(guó)內(nèi)的鼎暉也對(duì)這一風(fēng)格做了很好的實(shí)踐，雨潤(rùn)，李寧、百麗，圍繞消費(fèi)品，鼎暉成為行業(yè)投資的先行者和成功者。
以攻代守
中國(guó)的LP和GP的關(guān)系可謂特殊，除了LP要參與基金管理，GP還要承擔(dān)很多其他款項(xiàng)的“挑戰(zhàn)”?？梢哉f(shuō)，GP與LP之間的博弈無(wú)處不在。作為L(zhǎng)P，處理好與GP關(guān)系就要深諳以攻代守。正如前文提到的溫商領(lǐng)袖一樣，往往要洞察本質(zhì)，先發(fā)制人。
其一，LP可以在GP入股比例上有較高的要求。按照國(guó)際慣例，GP的入股比例為1%，但是國(guó)內(nèi)最少的持股比例為一個(gè)基金單位，一般LP都會(huì)希望GP的入股比例在5-10%。這樣GP才比較有誠(chéng)意，LP才可放心將自己的錢(qián)交給GP。
其二，LP可以在管理費(fèi)的收取上進(jìn)行博弈。按照國(guó)際慣例，管理費(fèi)是整個(gè)基金規(guī)模的2%。但在中國(guó)，LP可以根據(jù)項(xiàng)目提出調(diào)整，比如可以要求按照基金實(shí)際發(fā)生的投資收取而非按照整個(gè)基金規(guī)模去收取。不過(guò)在基金管理費(fèi)的比例方面，一般都是GP和LP進(jìn)行協(xié)商的，目前還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。
其三，LP可以對(duì)分紅比例提出異議。根據(jù)國(guó)際慣例，分紅的順序是LP先將投資總額收回，然后劃撥準(zhǔn)備金，之后是GP的20%和LP的80%。然而，這種收費(fèi)方式經(jīng)常受到挑戰(zhàn)。LP會(huì)質(zhì)疑為什么GP要先收取20%的收益？這也是一個(gè)雙方協(xié)商的過(guò)程。國(guó)內(nèi)的情況一般是LP收回本金后，基金有一個(gè)優(yōu)先回報(bào)率（一般是8%左右），這部分錢(qián)先分配給LP，然后再劃撥準(zhǔn)備金，最后是GP參與分紅。
總之，沒(méi)有不合格的LP只有不合格的GP。據(jù)了解，國(guó)內(nèi)能夠?yàn)榛鹱龇蓸I(yè)務(wù)咨詢的律師事務(wù)所不超過(guò)10家，其中大多是來(lái)自國(guó)際的大牌律所。這造成LP在跟GP進(jìn)行談判時(shí)沒(méi)有好的律師能夠幫助其分析利弊得失，更多的只能夠靠LP自己的商業(yè)頭腦來(lái)迎接挑戰(zhàn)。
以退為進(jìn)
私募投資是一項(xiàng)特別需要瞻前顧后的投資，先“進(jìn)”后“退”，有“退”才“進(jìn)”。在這一點(diǎn)上GP與LP保持了一致性，所以作為L(zhǎng)P必須了解私募股權(quán)投資的推出機(jī)制。一般PE退出的方式有三種：上市、行業(yè)購(gòu)并和回購(gòu)。
作為L(zhǎng)P必須留心GP的投資決策，因?yàn)椴煌耐顿Y風(fēng)格會(huì)帶來(lái)退出方案與時(shí)間的不同，可以主要參考以下兩點(diǎn)：
買(mǎi)老股還是買(mǎi)新股？
兩者在實(shí)質(zhì)上最大的不同是，只有買(mǎi)新股模式下，私募投資人的資金方能用于企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、降低資產(chǎn)負(fù)債率、改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。買(mǎi)老股對(duì)于轉(zhuǎn)讓方（往往是創(chuàng)始人或控股股東）而言有兩種可能的目的：一是套現(xiàn)，二是代持。證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)于投資人以買(mǎi)老股的方式進(jìn)入到企業(yè)的情況，往往要求投資人和創(chuàng)始人、控股股東一起承諾在股票上市之日起36個(gè)月不轉(zhuǎn)讓該等被轉(zhuǎn)讓的“老股”，這就大大延長(zhǎng)了私募投資人的投資回報(bào)期。因此，從盡早退出角度而言，私募投資不宜買(mǎi)老股。
－IPO投資，Pre多久才靠譜？
根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，如果私募投資人在企業(yè)申報(bào)首次公開(kāi)發(fā)行前6個(gè)月內(nèi)以增資方式投資的，則自上市之日起24個(gè)月內(nèi)，其最多可轉(zhuǎn)讓該等新增股份的50%。如果投資人在企業(yè)申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)對(duì)企業(yè)以增資方式投資，那么該等私募投資人的投資回報(bào)期至少為“排隊(duì)期＋24個(gè)月”。
試舉一例。如果私募投資人上市申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)以增資方式投資于一家擬申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的軟件企業(yè)，如該企業(yè)在申報(bào)后6個(gè)月內(nèi)上市，則私募投資人鎖定期應(yīng)該是投資完成后36個(gè)月（已涵蓋“上市后24個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓超過(guò)50%股權(quán)”的鎖定要求）；如果該企業(yè)在申報(bào)6個(gè)月以后上市，則投資人完全退出需待企業(yè)上市后24個(gè)月期滿，該等情形下，私募投資人的鎖定期至少為30個(gè)月，即“排隊(duì)期（不少于6個(gè)月）＋24個(gè)月”因此，就擬申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)，如在申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)對(duì)其進(jìn)行私募投資，將導(dǎo)致至少為30個(gè)月的股份鎖定期，投資人應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待申報(bào)前6個(gè)月內(nèi)的Pre－IPO投資。
插排：私募投資是一項(xiàng)特別需要瞻前顧后的投資，先“進(jìn)”后“退”，有“退”才“進(jìn)”。
目前國(guó)際上最為常見(jiàn)的PE運(yùn)作模式是采取有限合伙制。
一般情況下，有限合伙制企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人（GeneralPartner，GP）即基金管理公司，投入少量的資金，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，而有限合伙人（LimitedPartner，LP）即出資者，不參與企業(yè)管理、僅以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。
有限合伙制的基本運(yùn)行架構(gòu)
關(guān)于PE的運(yùn)行模式，當(dāng)前一直存在著一種爭(zhēng)論：公司制與有限合伙制孰優(yōu)？
在國(guó)內(nèi)目前的環(huán)境下，有人認(rèn)為公司制PE比有限合伙制更優(yōu)，因?yàn)楣局圃谖覈?guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中扎根已久，其成熟的治理框架為管理層所熟悉和推崇。并且當(dāng)前對(duì)私募股權(quán)投資（主要是創(chuàng)業(yè)投資）的扶持政策主要是以公司制為框架建立的，因此，部分人認(rèn)為公司制將在一定時(shí)期內(nèi)成為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的主流。
而支持有限合伙制的人則舉出了國(guó)外的案例，如最早于上世紀(jì)50年代末采用有限合伙制的德豐杰至今仍有較好的表現(xiàn)，同時(shí)也指出有限合伙制成為歐美PE絕對(duì)主流的組織形式有其內(nèi)在的必然性。
不過(guò)相比較而言，有限合伙制在稅收上面有著諸多的優(yōu)勢(shì)，尤其是我國(guó)實(shí)施《合伙企業(yè)法》后，該法規(guī)定，“合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照國(guó)家有關(guān)稅收規(guī)定，由合伙人分別繳納所得稅”。這樣就能避免了雙重征稅的弊端。同時(shí)，有限合伙制的PE在收益分配上很靈活，能在合伙人之間的協(xié)議中約定收益分配方式。
私募股權(quán)投資基金管理的三種模式對(duì)比
進(jìn)入門(mén)檻決策效率稅收成本清算程序
公司制（直投）高一般中復(fù)雜
信托中高效高復(fù)雜
有限合伙制中高效低簡(jiǎn)便
不過(guò)模式之爭(zhēng)雖然熱鬧，但是對(duì)于投資者而言，其實(shí)盈利才是最主要的。只要選擇的PE能給自己帶來(lái)最大的盈利，采取何種模式就顯得并不是那么重要了。
